来源：创业邦
随着AI的迅猛发展，我们见证了其从算法到应用的初创企跨越，以及从实验室到市场的估值转变。在当前的商业大环境下，投资人如何重新理解和评估AI领域的决定家A价值PMF？如何看待初创企业的估值问题？创业者又应如何应对新形势下的融资挑战？
近期创业邦星际营25期——新锐AI之星融资加速计划正式启航。创业邦星际营作为DEMO CHINA的初创企前哨战，将助力创业者们以进阶姿态登上9月19-20日的估值DEMO CHINA，以更完善的商业技术、产品，决定家A价值更全面的初创企商业思考面向各领域知名投资人、行业专家、估值产业伙伴展示。商业在创业者线下集结期间我们有幸邀请到10多位一线投资人、决定家A价值知名创业者担任陪伴导师进行研讨、初创企辅导。估值在《AI如何从技术价值到商业价值》研讨环节，顺为资本合伙人程天、名川资本创始合伙人王求乐、图灵创投董事总经理丘岳峰分享了他们的观点。
以下为对话内容，经创业邦整理后发布。
刘恒涛（主持人）：对于AI初创企业，投资人最关注或者最看重哪几个数据的指标？
程天：不同公司之间存在着巨大的差异，但是可以粗略分为两大类型。第一类，我们称之为“天选之子”，它们在基础技术与原创创新上承担着重要的历史使命。我们也参与了很多这样的企业的投资。对于此类型的企业，我们不仅关注用户数量、市场占有率和影响力，更要重视原创技术创新，它们的独特性是其他企业难以模仿的。
另一类则是更广泛的创业群体，它们在数量上占据多数地位，也需要关注一些关键指标。但同时，每个项目的发展阶段不同，对指标的关注也应有所区别。例如To C的项目，它们的指标与移动互联网公司相似。
再以我们重点关注的工业制造领域项目为例，对于这个领域的公司，我们会看重实际的订单和销售情况，此外更有价值的是客户对产品的评价。虽然这个指标难以用数字衡量，但对于长期投资而言，我们认为它非常重要。无论是体验、口碑还是其他评价机制，用户的看法至关重要。即使只有5个客户，如果他们能提供有价值的观察和反馈，这可能比拥有100个客户但印象不深刻更有价值。这是我的看法。
丘岳峰：这个问题很扎心，因为我们是做早期科技投资的，之前投资的30多个项目都是To B的。通常在我们遇到项目时，基本没有相关业务数据，甚至产品原型还在打磨。因此，我们更倾向于与大家探讨如何利用现有的技术积累，打造出让人买单的产品形态。
正如程总所说，无论是用户满意度还是用户反馈的角度，最终目标是实现商业化，即有人愿意为产品买单，并且使用起来感到满意，才会有良性复购。达到这个状态时，才能称得上产品真正被市场接受，我们才能谈论业务指标、利润指标以及其他可量化的成果。
王求乐：咱俩比较像，都是投早期的。AIGC这一块，我们逻辑分析，一个是大模型、一个是To C的应用、一个是To B的应用、另一个是中间做桥梁的东西，如果笼统地去问投资人应该看什么指标，我觉得很难界定。
大模型方面，我们自己有点胆怯，确实不知道谁能胜出，所以我们没有下一步，虽然我们很早就看，起了个大早，可惜没赶上集。但是作为旁观者，我觉得回顾一下我们研究这个行业的时候最初的想法很有必要。我们肯定真正看重的是这个事是有高壁垒的，谁是Leader，我们相信这一点。不管是你们投的这几家还是大家没有谈到的，这是很明显的，一定要有技术上的号召力，这个人得是个人物，这是我们在早期时候唯一能衡量的。
To C端跟过去的指标差不多，有些东西能让我们看得到，To B也差不多。比较难的是中间那一类，我们也看过，包括后续还有接触。因为特别早嘛，我们在意的是谁是你的用户。给百度或者腾讯做一个特别早或者很重要的点，他适用，我们可能愿意深入评估一下。因为在那么早期的时候很难知道好不好，只能依赖客户的评价，这是我简单的想法。
刘恒涛：现在创业公司越来越落地、务实了，纷纷选择完成产品闭环。请问各位，在当前的大环境下，投资行业是如何重新理解和评估AI行业的PMF，另外在投资人的视角看，对项目商业化的评估处于什么样的位置和分量？
程天：正如我刚才提到的，不同类型的企业有各自的发展轨迹。企业需要根据自身的发展节奏作出决策，不论是从企业的实力、股东背景，还是创业者的资金储备等角度出发，企业战略都应该经过深思熟虑。
从市场经验来看，大多数企业都是有平均生命周期的，如果一家企业在多年发展后仍无法实现自我循环，它的价值就会受到质疑，最终可能面临淘汰。因此，创业者在追求企业和员工价值的过程中，必须谨慎考量发展的节奏。这并不意味着企业必须立即实现盈利或分红，而是要在不同阶段取得显著进展。这样不仅有利于企业的长期存续，也能为创业者提供积极的反馈。
此外，客户的评价和反馈至关重要，即便是免费的服务也可能存在问题。正反馈和自我激励是必要的。在谈到产品市场契合度（PMF）时，不能仅依赖投资人的判断，而是要由企业自身去执行和验证。最终，市场和客户的反馈才是决定PMF是否有效的关键。
丘岳峰：我分享两方面的感受，我们投过商业航天、量子计算这类前沿科技的公司，大家知道这一类领域要做的事很大，上来就要投入很多，因为未来空间大且需要的钱多，所以才能够叫到很高的估值，但即使是这一类公司，他们也在不断思考到底怎么样在过程中能更有造血能力，把发展过程中的服务、产品能力落地成商业变现能力，给到自己的底气，这是一种感受。
另外一种，有大量我们投的公司是做应用场景的，我们看到许多AI驱动的传统行业升级场景的公司已经打平了，或者收入的规模达到了可观的体量，这给了我们很多鼓舞。我们毕竟是在做一个企业，像丛林法则一样，自己要先活得下来。风险融资模式给了初创企业一些子弹，但是终究是要验证能不能有活下来的能力，所以我们也会深入探讨这些场景，连接到客户，看重客户是谁，甚至我很多时候跟CEO探讨的是，客户有没有付费意愿和能力，账期是多久，如何主动去管理和筛选。毕竟toB公司可能利润表是正的，但是现金流拿不回来，这种比比皆是。
我们早期投资的思考不一定站在投资人的角度，更希望跟着创业者的视角，到底怎么能更好地活在这个丛林里证明自己的价值，怎么把商业的事情做得更具象。
王求乐：两位讲得非常好，我来评论一下。PMF虽然被广泛提及，但更适用于toC领域。如果你的项目toC，我们肯定会深入研究PMF。然而，投资面向To B领域时，很少强调PMF，因为To B领域的创业者通常对行业有深刻理解，能够找到目标客户。
To B项目的关键不在于是否达到PMF，而在于能否实现标准化而非定制化服务。定制化服务虽然在某些情况下也能实现PMF，但与提供标准化产品的难度不同。例如，金山提供的是非常标准化的产品，实现这一点并不容易。在软件领域，要具体讨论这一点可能比较困难，但我们必须区分定制化和标准化。对于To B项目，其标准化或潜在的标准化能力是非常重要的考量因素。这是我想补充的一点。
刘恒涛：接下来，我要问一个让投资人说实话的事情，你们看AI企业的时候，如何评估企业的商业价值，有哪些业务里程碑、成就能够提升企业的估值？
程天：估值本质上是一个价值撮合和匹配的过程，有市场才有价格。今天我们讨论如何估值，明天市场可能就发生变化，因此，最终的结果是市场供需匹配的过程。简单来说，创业者应“随行就市”，古人很多智慧的表达至今依然适用，创业要根据市场的变化来应对。
在一级市场的融资中，理论上只要有买家愿意买单，价格就会形成。虽然买家的估值逻辑和方法很重要，但最关键的是他们对企业的认可。实际操作中，通常需要多个买家的共识才能形成一个稳定的价格。估值的波动，取决于在特定时间点是否能找到愿意接受该价格的买家。
对于AI企业来说，其特殊性集中在那些主攻原创基础设施的公司。由于这些公司承担了特定的历史使命，负责探索未知领域，估值体系和方法论往往跳出了常规框架，因此很难用传统方式来评价。因此绝大多数创业公司不应以此为标杆或参考。对于大多数企业而言，如果产品、用户量、收入或团队有明显的迭代和进步，理论上这些变化应该在估值中有所体现。作为投资人，在非极端市场环境下，更应关注企业的变化和成长。价格的波动可能来自多个维度，包括一些被动因素，比如竞争对手的增加或减少，竞争对手的增多可能会稀释企业的价值，而减少则可能提升其市场价值。
对估值要保持平常心，许多投资人认为，中间阶段的估值只是数字，最终的估值如果是在多边撮合机制下产生的，特别是在二级市场或更活跃的交易机制中的价值，才是真正的价值。融资过程中仅凭一两个“知音”的价格，也不能完全判断出企业的价值，中间的融资往往只是一个过程，并不能有效体现出最后结果的价值。
丘岳峰：我专注早期投资，经常被问及如何为初创公司定价。以2015年我投资的一家公司为例，当时天使轮投资可能只有几千万的估值，但一样经过多年发展可以成长为一家成功的科技上市公司。然而，如果现在在2019年、2020年以几千万估值投资一个定义的科技公司，可能会被认为是不合理的。这表明估值的合理范围与时代和市场趋势密切相关。
其次，公司需要的资金量和愿意出让的股份比例，往往需要反向计算得出。这在很大程度上受到所处赛道的影响。一些前沿技术领域的公司可能需要大量资金，导致估值较高。而对于那些商业模式或产品已经相对成熟的公司，可能可以用较小的代价推动发展。如果一个公司坚持非常高的估值，可能会面临许多挑战。
在讨论不同阶段或里程碑对估值的影响时，To B和To C企业的估值方式存在显著差异。对于To B企业，我们投资时更多地是看重创始人的背景和过往积累，我们愿意为创始人的经验和能力支付一定的溢价，价格通常在合理范围内。
相比之下，To C企业的估值则需要更多的初步验证和数据支持。我们需要看到一些实际的用户反馈和数据，才能给予更合理的估值。此外，不同的To C场景和模式也会影响估值。早期投资的关键是抓住在企业价值得到充分证明之前的投资机会。
王求乐：问题的本质在于，作为创始人，我愿意向投资人出让多少股份。要理解这一点，我们需要回顾一下创业投资（VC）和创业者的历史。美国创业投资早期的时候，一些最成功的公司，虽然创始人是实际控制人，但最大的股份持有者往往是投资人。例如，DEC公司是由哈佛教授和风险投资行业的先驱ARD控股的，而英特尔则是由三位创始人和外部投资者共同出资成立的。
在生物技术领域，最知名的糖尿病胰岛素公司也是由KP等风险投资公司控股的。这些例子说明了投资人在公司发展中的重要性和影响力。在中国，像阿里巴巴这样的公司在早期也是由投资人控股，但阿里巴巴团队后来用了两种投票权实现实际控制。
这些背景信息有助于我们理解投资人的思考方式以及他们与创始人之间的博弈。国内早期的时候，也都不完全是创始人占据最大股份的，反而股份主要是VC持有，但这类公司并不成功！但随着IDG、赛富、红杉等美元基金日益推崇让创始人保持最大的所有权，才改变了创业投资的格局。
在电商领域，如联想投资的金山之前的电商公司最终卖给了卓越，也不是由雷军控股的，虽然他和团队最初似乎是当家的人。这说明在考虑股份分配时，我们不应该将创始人控股视为一种信仰。当股份分配变成一种信仰时，它可能并不合理。我们需要基于实际情况和市场环境，合理地分配股份，以促进公司的健康发展和创始人与投资人之间的共赢。
对谈结束后，在场创业者们就关心的创投话题与嘉宾进行互动，当有创业者问到：“AI作为新的变量如何改变我们传统的SaaS路线或者周期？”
程天认为，VC关注的核心在于创新性的变化，而时间将揭示这种变化究竟是市场的短期波动，还是深层次的技术进步。当前许多AI项目虽然冠以AI或AI+的名义，但其商业模式仍然依赖于移动互联网或SaaS。然而，AI的引入可能会在满足用户需求、市场格局、产品市场契合度（PMF）以及定价模型方面带来新的变革。
对于“投资人所了解的价值百亿美金的创始人都有哪些共同特质？”这一问题，程天认为，成功的企业家能够鼓舞周围的人，组织团队和投资人共同实现目标，他们往往拥有强大的抗压能力、卓越的领导力和自信。没有一个百亿美金的公司是单靠一个人的力量建立的。企业家需要吸引和团结一个团队，共同面对挑战。此外，成功的企业家往往经历过与规模是自己十倍的巨头竞争，并在这一过程中展现出英雄般的气质。
然而，并非所有企业家都必须追求百亿美金的规模。即使是十亿或五亿美金的公司，也需要企业家具备感染力、领导力和抗压能力。他们需要对自己有清晰的认识，保持清醒的头脑，避免自负。在行业中，即使是两亿或五亿美金的公司，也需要企业家能够持续多年保持业绩稳定，这本身就是一项不小的成就和挑战。
现场有创业者问到：AI+硬件、AI+工业，AI+垂类行业似乎是更受投资人青睐的AI领域主流创业模式，这是否是一种错觉？投资人对于做SaaS、PaaS或者App的公司有什么建议？
对此，丘岳峰认为投资人选择投资的行业并非基于主观偏好，而是因为看到了这些领域的确有巨大的潜力和发展空间。自2019年以来，图灵创投已经投资了30多家公司，覆盖了多个行业与AI结合的场景。即便是在挑战较大的农业领域，也进行了投资。投资的目标是探索并理解哪些行业具有更大的价值，有机会达成共识并继续前进。
王求乐认为，投资并不局限于特定的行业或领域，永远对新事物充满好奇，没有预设的偏见。只要能向投资人展示项目可能带来的价值，我们就会认真倾听，并且自然会产生兴趣。
丘岳峰认为，投资人选择投资的行业并非基于主观偏好，而是因为这些领域的确有巨大的潜力和发展空间。自2019年以来，图灵创投已经投资了30多家公司，覆盖了多个行业与AI结合的场景。即便是在挑战较大的农业领域，也进行了投资。投资的目标是探索并理解哪些行业具有更大的价值，有机会达成共识并继续前进。王求乐认为，投资并不局限于特定的行业或领域，永远对新事物充满好奇，没有预设的偏见。只要能向投资人展示项目可能带来的价值，我们就会认真倾听，并且自然会产生兴趣。
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